时间：2013-12-26 来源：高端金融混业俱乐部

    本文作者为俱乐部内嘉宾北京万博兄弟资产管理有限公司董事长、万博经济研究院院长滕泰

    如果当前能果断下调存款准备金率，释放积极信号，不仅可以有效引导市场预期，还可以为明年奠定一个良好的政策基调；反之，如果在经济下行压力增加的背景下继续传递偏紧的信息，不仅会恶化明年经济预期，还会加速高利率向实业传导，强化金融对经济的抑制。在股市、债市、实业已全面收缩，房地产和平台贷系统性风险凸现等因素影响下，不排除明年经济形势有突然全面恶化的可能。

    自6月份“大钱荒”以来，市场又经历了10月份和年底的两次“小钱荒”，流动性紧张几成常态。为什么钱最多的国家钱最贵？造成这一局面的主要原因有两方面，一是资金供给紧张，二是预期恶化。

    首先，高准备金率、贷存比和信贷额度管制等三道“紧箍咒”导致市场资金供给紧张。虽然M2余额超过100万亿，但20%的法定存款准备金和央票就冻结了26万多亿货币，再扣除资产市场的货币需求，实体经济的货币流动性只有50万亿左右，远远不能满足现实需求。对商业银行的贷存比和额度管理又进一步减少了可能的信贷资源；再加上国有商业银行和央企的资金垄断，结果使原本并不短缺的储蓄之“水”在中国变成了稀有、昂贵的信贷之“油”。
其次，央行年底连续多次停止逆回购导致市场预期的严重恶化。市场普遍对高利率能否“去杠杆”持怀疑态度，但却明确无误地收到了央行“维持货币环境的趋紧，保持货币市场的高利率”的中长期政策信号，并且时刻高度紧张。
被扭曲和恶化的不仅是货币供给的预期，还有利率市场化的改革预期。众所周知，利率市场化改革的目的是却为了让市场真实反映资金供给关系，用最低的金融成本把我国丰富的储蓄转化为投资，切实降低实体经济的融资成本。而如今，错误配套的紧缩货币政策正在把利率市场化这样一副好药变成毒药，央行已经开始把利率市场化改革解释成为长期保持高利率的理由，与改革初衷南辕北辙。
    更令人担忧的是，央行在明知年底资金紧张却连续5次停止逆回购、恶化了市场预期、造成恐慌后又象征性地选择了一种今年最新“发明”短期流动性调节工具（SLO）注入了3000万元流动性——这种新工具的使用需要“由12家金融机构主动向中央银行申请、定点投放、不超过7天”，所传达的是不仅依然是偏紧的政策基调，而且与再贷款、再贴现和其他成熟公开市场业务工具相比，除了增强了不透明性、缩短了资金期限、增加了中央银行对商业银行的威慑力，并没有显现出任何优点。货币市场成本、债务市场利率、以及中央银行和商业银行之间的资金供给，完全取决于央行捉摸不定的行动，暴露在高度不稳定预期之中。多次钱荒及SLO的使用，使得商业银行毫无安全感，因而出于“自卫性”或“防卫性”需求的现金偏好大幅提高，这也导致银行的超额准备金保持在一个较高水平，但这并不代表银行的资金面不紧张，而恰恰说明央行的举动破坏了商业银行的预期，恶化了金融生态。实际上，各商业银行尤其是股份制银行头寸非常紧张，也有许多金融机构受制于贷存比或信贷额度限制，被迫停止发放贷款，进一步加剧了实体经济的资金饥渴。

    当前央行执行的已经不是稳健货币政策，而是高利率和紧缩货币政策；央行今年以来的多次举动不但没有很好地引导预期，反而一次又一次对市场预期起到了负面作用。如此“走钢丝”的高危政策继续推行，有可能引发三大宏观金融风险：

     第一个风险是造成实业经营困难和经济结构逆向调整。今年货币市场资金成本上行，已经传导至实体经济，并造成越来越多实业关门转而放起了高利贷，并进一步加剧了资金空转。上述货币市场资金成本对贷款利率的驱动，到明年初贷款集中重定价时会表现得更为充分，若不尽快扭转当前高利率政策，明年中国实体经济的融资成本必将加速上升。钱荒和高利率还造成经济结构逆向调整：那些没有硬资产抵押、资金可得性差的创业企业、民营企业、科技企业很难得到信贷支持，而地产、产能过剩行业、地方债务平台，有硬资产抵押、资金可得性强，不惜抬高信贷利率，仍能得到贷款。

    第二个风险是有可能酿成中国版的次贷危机。2007年美国次贷危机爆发前，格林斯潘主导的美联储连续15次提高基准利率，成为造成次贷危机迅速恶化的主要原因之一。中国房地产价格已连续上涨了12年，而最近几年实际贷款利率上升的幅度、今年以来基准利率（隔夜拆借利率）上升的幅度，都远远超过了美联储当年迅速拉高利率的力度。在房地产泡沫的后期过快拉高利率、制造钱荒，一旦造成地产泡沫崩盘，有可能引发数十万亿亿信托兑付风险、银行坏账等连所反映，有酿成中国版次贷危机的可能性。

    第三个风险是有可能酿成中国版的债务危机。面对已经形成的巨额地方债务，若学习伯南克化解美国金融危机、降杠杆的方法，中国当前应该严控新增地方债务、逐步降低老地方债的利率、并用更低利率的金融产品去逐步替换之前高利率、高风险的地方债务（有毒资产），才可以达到化解风险，以及所谓“降杠杆”的目的；但是，若学习之前格林斯潘迅速提高利率、捅破泡沫的方法，抬高地方债务成本，使其失去还款能力，则不但不能“降杠杆”，还可能“折断杠杆”。
应该认识到，在当前国际资本流动迅速，国内货币流向发生深刻变化，不同部门资金可得性差异巨大的复杂背景下，企图用总量货币政策“调结构”、“管房价”、“管地方债”，不但不现实，而且是典型的政策错配和部门职能错位。没有一家银行会因为紧缩而把资金投放给没有资产抵押的高科技企业，也没有一个地方官员会因为利率上涨而让道路桥梁停建。通过提高利率的方式不能调结构，不能遏制地方债务扩张，更不能管房价，只会不断抬高利率，伤及实业。

    此前的中央经济工作会已提到，明年中国经济运行存在下行压力，明确实行积极财政政策和稳健货币政策。事实上，连续多年扩张的财政政策很难再“积极”；但货币政策持续紧缩造成的高利率泛滥，已成为经济平稳运行和深化改革的主要障碍，理应尽快回归“稳健”。

    在三中全会结束和中央经济工作会结束以后，央行的货币政策委员会也将很快迎来第一次会议——这将是奠定明年货币政策基调的一次重要会议。

短期建议央行尽快调低法定存款准备金率，并通过各种公开市场业务手段，引导短期利率价格下行，使隔夜拆借利率尽快回到年初2%以下的正常水平。

长期，中央银行应不折不扣地坚决贯彻三中全会精神，管好自己该管的事，让市场发挥决定性作用，减少政府权力之手的“金融抑制”，让利率真实地反映我国资金供求关系，尽快推动实际利率下行，切实降低实体经济的运行成本。

惟其如此，才能避免高利率压垮实业、避免酿成宏观金融风险，并减少2014年中国经济下行压力，为未来十年的深化改革创造良好的经济环境！