2014-01-11 来源：股权投资论坛

　　　泡沫的盛宴：2013年炙热金融玩法
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文/向小田；博客整理
　　　地方债篇
　　　再次见到老王，是在北京一个业内投融资峰会上。老王笑容满面，春风得意的样子，让人很难想象前几年他炒股失利的窘境。我接过老王递过来的名片，一看，某某基金合伙人。老王顺手还给我一本公司简介，初略看了一下，管理资产已经超过二十亿了！
　　　以下内容记录的是我和老王的对白。（如有雷同，纯属巧合）
　　　我：老王，看样子发财了啊？炒股赚啦？
　　　王：兄弟，还炒什么股！那是吊丝！实不相瞒，哥做了好几单银行理财产品。
　　　我：几单理财产品加起来就超过二十亿？什么样的理财产品啊？
　　　王：这事儿不能说得太细。我做的是地方融资平台，就是常称的政信合作类产品，对外面我们称固定收益信托呢。你想想看，一个地方政府融资，怎么着至少也是5个亿吧！随便做几单，这规模不就上去了？
　　　我：那你怎么赚钱的？
　　　王：我给当投资顾问呗。现在哪个地方政府不想搞GDP，哪个领导不想出政绩？修路、修桥、城镇化，没钱啥也干不成。你只要能帮他们搞定钱，收个中间费，理所应当吧。像我这样的，也收得不多，业内规矩1%。
　　　我：1%？那20个亿就是2000万啊！
　　　王：所以别看收得少，但它基数大。我打算明年做到100个亿。
　　　我：有这么多项目吗？
　　　王：江浙沪，那么多地级市、百强县。前段时间我跑了一下江苏，就有十个市的领导跟我说，他们要融资呐。
　　　我：那么多钱，从哪儿找啊？
　　　王：刚才不是说了吗？银行理财产品。地方政府融资成本10%，我抽1%，给银行1%，做一个8%收益率的理财产品卖给老百姓，他们还不抢疯了？我们现在根本不担心找不到钱。要知道，现在只要银行柜台一推出5%以上收益率的理财产品，立即就被抢光呢！有时候没有内部关系根本抢不到！
　　　我：那为啥你不多收点钱，给客户5%不就足够了吗？
　　　王：兄弟是聪明人。业内也有这么干的，但哥可是业界良心。
　　　我：你们这个干，不担心这理财产品违约吗？
　　　王：怎么会违约呢？地方政府融资，哪个不是财政出担保？只要还有税收，还能卖地，就不担心他还不上钱。而且，有的项目我们是要地方政府用土地做抵押的，打五折，房价能跌一半吗？
　　　我：房价会跌多少不知道，但我上次看审计署报告，说地方政府性债务余额有10万亿了。第一财经也说，现在地方政府每年光债务利息就要支付2万亿。这么多量，恐怕也不容易还。万一有流动性风险，卖地一时半会儿也卖不出去。市场上全是卖家，到时候就全完了。
　　　王：至少这几年没问题。我们只管雁过拔毛，哪管他几年后违约。就算是违约了，也是银行、政府的责任。中央政府肯定不会不管。发货币，不就是为了流动性宽裕点？房产调控，不就是防止地卖不出去吗？不过兄弟你说得对。最近我也有写忧虑，一是项目虽然多，但好项目少，好多项目现在既没有土地抵押，也没有预算安排，心里没底。二是463号文出来后，大银行也不敢随便和地方政府融资平台合作了，管得严。
　　　我：那你们怎么办？
　　　王：有的同行，都到县里面找项目去了。现在据说，有的乡镇都敢搞平台。找不到钱，就找农商行和信用社。农村金融机构拿着农民的钱借出去，但农民哪有识别风险的能力？万一出事，都去找银行，一挤兑，迟早得爆。
　　　我：要真这样，理财产品还真不能买了？
　　　王：也不是不能买，只要你别运气不好接到最后一棒。现在这些产品，都是新债还旧债，就等哪天还不下去。再说了，理财产品大面积违约，那些靠影子银行融资的房地产开发商怎么办？开发商资金链断了，房价一跌，那就是全社会系统性风险，谁都跑不掉。
　　　我：还是你开心。到时候你肯定赚完钱走了吧？
　　　王：那可不。我已经在美国买了房，最近老婆孩子也办了移民。你没听人说吗，在这个历史背景下，如果你不在其中，那么它就是泡沫；如果你在其中，那么它就是牛市。对我，这是个大牛市，这才是实实在在的中国梦。
　　　和老王聊完之后，我陷入了深深的沉思。到底什么是中国梦，我毫无头绪。但我隐约觉得，这将是一场王的盛宴。
　　　定向增发篇
　　　自从地方政府融资平台的事情越闹越大，以至于国家审计署开始对地方政府家底搞大普查之后，老王的生意就越来越难做。之前发的几个产品，到了今年年底，也基本到期了。老王找到领导，商议着找其他机构发产品，先还上本金，其他方面资金再挪动挪动，把利息还了，总算没有形成坏账。“这阵子都在这事儿上折腾，忙得跟狗似的。”老王这么跟我说道。
　　　上周，老王给我发了一个邀请函，说公司乔迁新址，要搞party庆祝，顺便把客户聚在一起聊聊业务机会。我闲着也是没事，于是便溜达了过去。新址是在CBD一个豪华写字楼，上了电梯，发现老王的公司居然占据了整整一个楼层。办公区很小，大部分空间空着。整个办公室透着一股气派，氛围中隐约透着两个字：有钱。我走南闯北见过那么多私募基金，没见到这么有钱的。嗟嗟嗟，我叹道。
　　　我问老王：“半年不见，你生意越做越大啊。跟我讲讲，有什么诀窍吗？”
　　　老王说：“田总，你是知道我的。我哪里有什么诀窍。做平台融资产品，越做越难做，许多银行都搞了区域授信额度控制，我重点搞的江苏省好几个地级市，都进了黑名单。没办法，只能另谋出路。”
　　　我说：“看样子，你谋的出路不错啊。这办公室也换新了，管理费收得不少嘛。”
　　　老王赶紧挥手，灯光下那手表上大钻石闪瞎了我的双眼。“是这样的，”老王说道，“前阵子有个在上市公司做董秘的同学跟我说了个商业模式，我搞了一下，发现点儿超正。”
　　　“此话怎讲？”我问道。
　　　“我呢，也算是做过投行的，跟上市公司倍儿熟。过去这一年，不是没IPO吗，我就净帮他们搞再融资了。”
　　　“你是做财务中介？”
　　　“不是！”老王笑道。“做财务中介能挣多少钱？净是扯犊子。我是做定向增发，主动管理。”
　　　“定向增发我知道，这模式不稀奇啊。”
　　　“田总，您可能不知道，定向增发是老东西，但老东西能翻新花样。”
　　　“怎么说？”
　　　“我这生意基本是空手套白狼。首先，我有圈子有关系，上市公司要搞定向增发，我一般都能联系上。我去银行渠道发一个产品，专门来搞这种定增项目。比方说，某上市公司定增10亿，我拿了5个亿的额度，去银行发一个理财产品，保底8%。”老王说道。
　　　“定增买的是股票，股票价格有波动，你怎么保底啊？万一亏损了怎么办？”我赶紧问。
　　　“别怕。我现在手上的项目，八成都能做到让上市公司实际控制人/大股东承诺保底。他们保底10%，我只给客户保底8%。我找券商或者基金弄一个产品，优先级卖给客户，承诺保本收益8%，次级资金我出，以次级资金对优先级资金提供担保。这样，就算是股价下跌了，先亏的是我的，客户不担心。如果下跌得多，我还可以补仓，保证客户不受损失。当然，作为回报，万一股价上涨，那除了给客户支付的本息，超额收益部分就全归我们。”老王说起来很是兴奋。“我给你算个账。比如说5个亿的盘子，客户出4.5亿优先，我出5000万劣后。股价涨一倍，5亿变成10亿。客户4.5亿的本金两年后本息总计4.5*(1 2*8%)=5.22亿。支付完后，就是说我5000万变成了4.78亿。你说，够不够赚。”
　　　“你这是股价涨一倍的情况，应该没这么乐观吧。没有业绩，股价怎么涨？要是业绩很差，股价暴跌，你的钱不是全亏了？”我说。
　　　“不会。我们会跟上市公司大股东对赌。如果股价下跌，大股东会安排其他方面给我补偿，所以我不担心。万一产品到期后是浮亏的，我还能弄个大宗交易，以高于市价的价格卖给大股东。你也是做资本市场的，肯定能看到有时候会有这种蹊跷的事儿出现。有的机构，明明可以在二级市场以便宜的价格买股票，为什么还要以超出很多的价格在大宗交易上接盘呢？就是这个道理。同时，为了进一步规避风险，我们会找一些私募机构共同做股价。我隔三岔五放一两个无法证伪的消息，股价能不涨？我手上这么多筹码，想怎么搞怎么搞。你看那个谁，那么烂的票，照样炒上天。二级市场傻子太多了，我想不发财都难！”老王脖子上的粗金链子也开始晃我的眼睛了，我感到一阵眩晕。
　　　我心想，这不是操纵股价吗？碍于面子，我没敢当面说。
　　　老王邀请我去他的酒庄喝红酒（一年前他炒股亏损的时候可没这么风光，现在居然有酒庄了！），我谢绝了。老王搞的这个商业模式，我看太危险。在二级市场上，有的人吃肉，有的人喝汤，有的人自己成了肉和汤。我现在算是明白个中缘由了。
　　　钱慌篇
　　　那天我正在家里面吃西瓜，突然老陈打来电话。
　　　“田总，不好啦！银行间市场违约了！”
　　　老陈在某金融机构工作，一直负责资金业务。
　　　银行间市场都是信誉良好的大机构，怎么可能违约呢。我看了下日历，并不是愚人节。
　　　老陈接着说：“怎么办？现在借个钱好困难啊，眼看我这池子开放日就到了，快给逼疯了。”
　　　老陈口中所称池子，是他们建在表外，用来给企业放贷的资金池。这几年，银行信贷纷纷出表，将传统的存贷款业务，做成了一边低成本吸收资金（负债），一边通过各种金融工具（信托/券商资管/基金子公司）给企业放贷（资产）的所谓中间业务。这么一来，一不用计提风险准备金，二不受信贷额度限制，大大降低了业务门槛，规模飞速发展，赚了很多钱
　　　低成本吸收资金有几种方式，其中一种就是借金融机构的身份拆借同业资金，另一种，就是发行短期理财产品。借的钱成本大概都在5%左右。他们的贷款放出去，很多都给了房地产和地方政府融资平台，综合成本都在10%以上。中间的差价，基本上全被老陈所在的机构赚走了。这种借短炒长的业务模式，被认为非常具备竞争力，还曾在全系统推广呢。
　　　但是这种模式运行起来，一个难度就是短期资金一定要跟上，不能出现流动性缺口。比如你放贷出去，资产端的期限是一年。借进来的钱，是要每个月还一次的。也就是说，你必须保证每个月都能借到钱换上个月借的钱的本金，不然就会产生兑付风险。一般来说，借个钱问题不大，首先是市场存量货币充足，一般情况下同业拆借点钱不是难事，无非就是多花点成本。换成理财产品，无非就是提高一下短期理财产品的收益率，5%卖不出去，提到6%还不行？所以这样一来，每次遇到问题，总有办法解决。但老陈这两天苦恼的，就不是这么简单了。
　　　我说，老陈，别着急，慢慢来，说说看情况。
　　　老陈说：田总。这几天，7天回购利率一度在7%以上，隔夜利率更高达9%。我们的产品根本没法融资啊。首先就是赎回的量大。我们之前给机构投资者的，都是5%的利息。现在他们一看利率上去了，纷纷要求赎回，量很大，我上哪儿找钱去？卖资产也没那么快啊。你看我钱很多都给开发商盖房子了，哪能说还就还。前面准备的应对流动性的方案，一遇到这情况全不好使了。说实话，我要是客户，肯定也赎回呀，隔夜拆借利率那么高，傻子才在我们这儿玩。但我现在又不敢提高客户收益率。我放贷出去的时候，利率都固定了，赚回来的钱都数得清楚，现在提高融资成本，我必亏无疑啊。
　　　我说，那你们设计流动性应急方案时，怎么就没考虑到这点？
　　　老陈说：我们有考虑。但没想到，今年6月份这么紧张。季末资金紧张一般我们都是有预估的，外汇占款下降、监管考核这些都是正常现象。就算是5月底、6月初的税费清缴，企业把钱都提出来，交给国库放在央行，那也是可预测可评估的。一般资金稍微紧张点，央行肯定会想个办法。可最近听说，央行好像没有发福利的意思。
　　　我说，你看，还是没有加强学习吧。李克强总理之前在环渤海省份经济工作座谈会上不是说过了吗？要激活货币信贷存量。啥意思？重点说存量，实际上是告诉你，没增量了。你关键时刻跑去央行要增量，人家能给吗？太不政治正确了。再说了，老百姓不是说四万亿货币超发太多了吗？说明存量早就够了，在存量里面做文章，就能解决资金问题。你们自己缺钱，那说明干业务的思路还没有跟中央精神统一。
　　　老陈说：那往后怎么办？
　　　我说，你干的这个影子银行，恐怕后面要管了。之前国家在宏观调控从紧的行业，像房地产、地方融资，产能过剩产业等，都严格限制新增授信，把这些行业的融资需求一股脑全赶进了影子银行。现在对你们融资施加压力，就是让你们一不要把资产负债表做得太大。就算要做大，也要计提一些风险准备金，不能像现在这么搞了。另外，对你们的资金投向，恐怕也要和传统业务一样做个限制，不能过多的把资金流向房地产和地方政府融资平台，要把有限的金融资源分配给实体企业。我想就是这个思路。
　　　挂了电话，我打开交易软件，清仓了股票，做了个逆回购。搭顺风车赚点零花钱，这事儿我懂。
　　　9号文篇
　　　9号文（即《商业银行同业融资管理办法》）征求意见稿出来以后，我给老陈打了个电话。（不知道老陈是谁的，请阅读本人专栏文章《老陈来电》）老陈负责资金业务有一段时间了，“钱荒”之后，他一直在考虑如何转型的事。好几个月没联系，正好问一下他的业务开展得怎么样了。
　　　我问老陈，9号文草案里面提到，买入返售时候，回购方不能将业务项下金融资产从资产负债表中转出。同时，同业融资业务还要计算资本占用和计提。对你们影响大吗？
　　　老陈说，我给你讲一下啥是买入返售你就知道影响大不大了。以前啊，我们给房地产企业放贷款，都知道房地产企业的贷款应该比一般企业适用更高的风险权重，一般我们以120%风险权重计算风险加权资产，再按照8%的资本要求计算贷款需要的资本占资本净额的比例。前段时间银监会发了个数字，说宽口径统计五大国有银行房地产业贷款信用风险占银行资本净额比例都超过15%，估计占比最高的银行能达到20%。这么大量的资本占用，都知道银行的钱是有成本的，占用得越多，计提得越多，资金的成本就更高。所以我们想了办法，用自营资金买信托受益权来干房地产。
　　　我说，银行自营资金怎么能搞房地产呢？这不是违规的吗？
　　　老陈说，当然不是直接干。我们是用信托受益权的模式。比如说，因为自营贷款有资本占用成本，税收也比信托高，我们就用信托来给开发商发放贷款。信托的钱从哪儿来？还是从银行。找B银行发一个理财计划，募集资金，来投这个信托受益权。为什么不是直接买信托呢？因为银监会禁止银行理财资金直接投向信托转让资产，那我们就把信托的受益权转让给一个“过桥企业”，再找B银行理财资金受让这个信托受益权。这样我们就绕过了银监会的监管。开发商借钱成本15%，给信托公司2%，B银行理财资金收益就剩了13%。然后，我们和B银行签一个买入返售协议，约定买B银行理财资金的信托受益权，到期B银行再以11%的年化利息买回去。这样我们赚11%，B银行赚2%。但是本来这个开发商客户就是我们银行的，我们的钱无论是通过信托还是自营贷款给，都是我们承担风险，B银行是不可能承担风险的。于是，我们再找一个C银行，为这笔买入返售签一个担保协议，C银行收1%。C银行也不承担风险，于是暗地里我们跟他们签一个反担保协议。从上面的情况来看，整个资金流就是我们的资金借给了开发商，利率是10%，比贷款利率高多了吧。但是最大的好处不至于此，由于这笔投资是以受让信托受益权的方式，因此是以同业资产入账，不是以房地产自营贷款入账。从会计科目上看，这笔资金有银行兜底，又是信托受益权，风险资产权重和资本消耗比房地产自营贷款低多了。
　　　我说，一圈转下来，这业务实际风险并没有降低，就是资本占用低了。而且对B银行和C银行来说，都是白赚钱的好事啊！
　　　老陈说，这你就说对了。国家限制房地产行业从银行拿贷款，我们就采用这个方式。越限制，房地产融资利率就越高。我们搞同业资金买信托受益权，你想想，同业资金成本多低啊，拿来搞房地产，不是赚大发了？又没有资本消耗，又不计提坏账，简直就是解放了银行的双手啊。那规模，分分钟给你做到几百上千亿。搞贷款，是有多少钱干多大事。搞这个，是空手套白狼啊！只要我能从同业市场上借到钱，我就能不断做大。借短期资金，放长期贷款，现在银行不都在做这个吗？
　　　老陈叹了口气，接着说道：你看看，9号文出来后，又要计算资本占用又要拨备，那不是要了亲命吗？咱图的就是你这个便利，现在这么干，我还不如去搞自营贷款，还没这么多流程这么多交易对手平添麻烦。这下你明白了吧。
　　　我恍然大悟。
　　　民间高利贷篇
　　　2008年全球金融危机，我国外向型企业和沿海省份经济受到严重冲击，浙江GDP从连续十多年的两位数迭到6%以下，企业一片哀鸿。国务院决定刺激经济，2009年搞4万亿投放，房地产也出台了一系列搞活措施，包括放贷和免除二手忘交易税。而这些投放，主要是用在高铁等国家重点项目和大型国企骨干企业，真正落到民营中小企业、私营企业的极少。结果这种投放迅速拉动了基础原材料的上涨，进一步刺激了房地产泡沫，带动了居民消费价格的上涨和房产消费的压力。从而形成了社会稳定的政治性压力。于是国家开始宏观调控，连续提高银行准备金，银行回吸存款，对房地产采取的搞死的组合权。一是一律不贷款，土地抵押贷款停办；二是用计划经济手段干预市场，不准卖二套房；三是加征房产交易税。这种组合权令一些民营中小企业一下子面临绝境。本来用二亿流动资金拍得土地，用土地抵押贷款1亿，完全可以把楼建上去，建筑公司垫资建楼，接到房产销售，基本上能够远转，这样一调控，企业必须再筹集二亿现金流，才能完成这样楼盘的开发。加上股市的政策性调控、矿业的安全性调控和环保性调控，民营企业的生存益发艰难。政府4万亿投放时,民企受益很少。而宏观收缩时,都压到民企头上，他们首当其冲。银行紧缩银根，将企业逼向了民间高利贷筹款经营。国企向银行贷款出现坏帐，其消化方式，是政府和银行埋单，作坏账处理；而民企向民间高利借款的消化方式，用刑事手段打击平息民愤。“放水时淹死,抽水时干死”，民间高利贷成了摧垮民营企业的压倒骆驼的最后一根稻草。
　　　一些干部。因为干部收入稳定，有房产，有职务，所以银行给他们搞小额授信贷款。处级干部50万，，科级干部30万，鼓励干部向银行贷款，很多银行动员干部贷款。干部呢，也巴不得，因为受贿要出问题，但四厘五厘的利息借来，再贷给那些民营企业，三分利五分利，这是合法的利息。一旦银行收紧银根的时候，企业发生危机的时候，内部的人，银行的人，公检法的干部，最早得到消息，最早知道这个危机信号，又有控制权，他就要收回借款。一旦企业发生危机，他就通过自己的权力和关系逼债，把自己的本钱先拿走，高利息也收回。企业没有钱还，他就让企业向社会其他人用更高的利集资还给他。那些老板没有办法，就向社会老百姓去借款，把干部的钱、内幕关系人的钱还掉。所以企业一旦倒闭，最终损失的往往是末梢的大批老百姓。这些内部人的抽资和银行的起诉查封，加速了企业高利贷崩盘的速度。而老百姓最终拿不回钱血本无归，就闹事，政府为维稳就把企业主抓起来。一抓人，企业资产就严重缩水。客观归罪就是无力还债还借钱，定性集资诈骗就可以判死刑。