时间：2013-8月-26  来源：中国证券报

     美联储放缓量化宽松步伐，意味着2008年国际金融危机以来的货币宽松周期将趋于结束，非常规政策开始回归常态，这势必对全球金融市场和资本流动格局产生深远影响，甚至可能触发新的金融风险。

　　不管市场愿不愿意面对，美联储逐步结束量化宽松，货币政策从非常规回归常规已成必然。事实上，在三轮量化宽松政策的推动下，美国私人部门和金融部门的去杠杆取得了显著效果，特别是随着股市上涨和房地产(行情 专区)复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升持续提振消费的恢复。经济产出恢复至危机前水平，制造业生产效率提高以及贸易收支改善，使美国经济逐步走上了可持续的复苏之路。尽管就业市场复苏仍比较缓慢，但结构性失业并非货币政策所能解决。对美国经济而言，量化宽松已经基本完成了应对金融危机的历史使命，“退出”行动几乎不可逆转。

然而，对于全球经济特别是新兴经济体而言，无论是量化宽松的“进入”还是“退出”，产生的外溢效应都对他们产生巨大的伤害。美联储扩张资产负债表，不断释放美元时，这些流动性就如洪水猛兽般冲向新兴经济体，导致国际资本流入、本币升值、国内信贷扩张，以及通货膨胀的加剧；反过来，当量化“退出”时，这些国家又面临着资本外流，本币汇率急跌、国内流动性紧张、资产价格大幅缩水、金融市场的剧烈波动，甚至泡沫破灭。

　　数据显示，2013年至今，已有接近950亿美元流入美国股票的交易所交易基金(ETF)，而新兴发展中国家的ETF则流出84亿美元，近一个月有加速之势。根据美国新兴市场基金研究公司最新的统计数据，截至8月18日当周，全球新兴市场股票基金在过去的12周内第8次出现资金净流出，新兴市场债券基金则继续扩大着自5月底以来的资金流出规模。近期，国际金融协会(IIF)预计，2013年和2014年从新兴市场流出的跨境资本将增至1万亿美元，该协会还将2014年流入新兴市场的资本规模，从今年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。

　　除了全球资本流向的逆转，“退出”引发的美国长期国债收益率大幅上涨将对全球金融体系产生巨大而深远的影响。事实上，随着美联储基本明确了量化宽松政策的时间表和路线图，并不断传递政策转向的重要信号，美国国债收益率就持续走高，美国10年期国债收益率升至14个月新高。近日，10年期和30年期美国国债的收益率分别达2.89%和3.90%。10年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%水平，为16个月以来的新高，7年期国债收益率更是创下25个月以来的新高。

　　一旦美联储停止资产购买，将会降低市场对长期国债和机构MBS的需求，大幅提升美国长期实际利率，进而推动企业融资成本以及资产抵押债券利率水平。受此影响，亚洲融资和借贷成本普遍出现上升。

　　为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。特别是一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，“双赤字”风险加大、印度 、印尼、越南 、巴西 、南非等都面临这种困扰。

　　一个比较糟糕的情况是，如果在汇率大幅贬值、资本外流加剧的情况下，新兴经济体很可能抛售美元储备资产，但这种方式并不足取。美国宽松货币周期结束、新兴经济体增长放缓，以及新兴市场投资回报率降低等因素，都可能使资本长期净流入的局面发生重大改变，并对新兴经济体货币产生较大贬值压力，新兴经济体央行采取干预本币贬值的政策操作空间越来越小。一旦新兴经济体大规模抛售美元储备，可能很快耗尽各国的外汇储备，进而加剧资本外流。

　　当前美联储资产负债表已扩张至3.5万亿美元，从逐步减少850亿美元债券购买，到3.5万亿美元资产负债表的逐渐回缩，资本流向的逆转和利率的上升将是一个中长期过程。在这个过程中，不可避免的将会陷入一个新的金融震荡时期，甚至不排除触发新的金融危机的可能性。

东南亚不会重演97金融危机

时间：2013-8-26 来源：证券时报

近期东南亚股市、债市、外汇出现大跌，其中雅加达指数8月16日起出现断崖式下跌，6日累计跌幅达到11%，泰国综指同期下跌7.91%。日前，证券时报记者就此采访了申银万国高级宏观分析师谢伟玉、特许金融分析师协会上海董事郭涛和上投摩根相关投研人士，就外围新兴市场的变化趋势以及美国退出量化宽松(QE)对A股的影响进行了探讨。

　　经济恶化和热钱流出

导致东南亚市场大跌

　　证券时报记者：此次东南亚市场大跌的主要原因是什么？

　　谢伟玉：此次东南亚市场大跌的直接导火索是印尼、印度和泰国的经济形势恶化、双赤字高企特别是经常项目恶化。

　　更深层次的原因在于美国首次申请失业救济人数低于预期，导致QE退出预期上升，这意味着东南亚过去几年依赖QE的廉价资金即将枯竭。

　　加上经济前景恶化，促使资金大量外逃，且印度的资本管制使外资担忧加剧而加速撤离。

　　郭涛：新兴市场近年来吸引的国际资本中，有相当一部分是通过外债的形式进入的，而且许多国家经常账户是逆差，这就导致外汇储备相对于外债的增长不成比例，而且汇率是浮动的。一旦海外利率上涨导致资本流出而外储又不足，会造成汇率短期大幅走低。

　　例如，印尼和印度的经常账户逆差占到了国内生产总值(GDP)的4%和5%，需要持续的外债流入来平衡国际收支，这就导致这些国家无力对抗比较大的海外利率波动风险。而东南亚国家的实际GDP增长都开始见顶回落，如马来西亚GDP同比增长从6%以上降到5%以下，泰国从2位数增长直接降到4%以下，这都加剧了资本外流。

　　上投摩根：这次大跌主要是因为印度通胀与印度尼西亚经常账问题较市场预期严重。

　　QE退出或10月开始

　　证券时报记者：QE退出对后市有何影响？

　　谢伟玉：市场相信美联储将于今年晚些时候宣布逐步削减QE，但对宣布时间和削减规模仍有争议。目前市场多数观点认为，今年9月美联储将削减国债购买规模100亿~150亿美元，美联储副主席珍妮特·耶伦是最有资格、最有可能接任美联储主席的候选人，将主导QE退出的进程。

　　我们认为，9月是否退出QE取决于9月6日公布的8月美国非农就业情况，9月削减QE的概率较低，可能的情况是，10月30日或12月19日宣布减少150亿~250亿美元的国债购买量，明年3月再宣布减少抵押支持债券购买量，明年年底停止QE.

　　郭涛：从全球资金流动上来看，近几年来发达国家的量化宽松使得资金流入新兴市场。美联储的资产负债表从2007年前的7000多亿，增加到现在的3.5万亿以上。

　　流动性在全球寻找高收益的第一站就是新兴市场，但从今年6月份开始，随着美国经济数据走强，尤其是在财政悬崖的不利情况下，美国的就业持续好转，消费一直稳定增长，美联储在今年年底前削减QE的可能性基本确定，美国国债利率因此开始上升，这意味着实际资金价格的上涨和以美元计价的资产回报率上升。这时候，从比价效应来看，发达国家的资产就会受到追捧。比如，最近数月间美国10年期国债利率和中国10年期国债利率的利差已经缩小到1%左右，美国GDP增长的中枢在上调，而中国的在下调，此消彼长导致资金从新兴市场流回发达国家。

　　上投摩根：因为市场已经多有心理准备，所以QE退出的影响应该比今年5月底到6月中轻微，但经常账赤字问题严重的地区受到的负面影响还是比较大，从近期东南亚市场的表现也可见一斑。

　　97金融危机不会重演

　　证券时报记者：此次危机和1997年金融危机有何异同？是否会再次产生如此严重的危机？

　　谢伟玉：目前来看，此次危机和1997年金融危机的相同点在于：重灾区均在东南亚，且处于经济下行周期，同时，外部环境相似，美联储都开始收紧货币政策，带动美元升值和日元贬值。危机前东南亚均享受了廉价的美元贷款，危机时均受到跨境资本特别是投机资本外逃导致货币贬值，国际收支恶化，偿债压力和违约风险上升。

　　也有不同的地方，那就是目前的东南亚经济结构比1997年有所改善，例如，当时东南亚国家采取的是钉住美元汇率制，而目前是浮动汇率制，抵御风险的能力略有增强；此次资本外逃的总规模远不及1997年，1996~1997年净流入东南亚的外资减少1050亿美元，而今年至今，流出印尼、泰国、菲律宾的外资合计103亿美元。

　　我认为目前不会重演1997年那样的金融危机，但未来形势仍不容乐观，过去5年为东南亚提供廉价资金的QE政策即将退出，导致外资大幅撤离东南亚乃至整个新兴市场，造成流动性紧张、国际收支失衡加剧，甚至出现违约风险。

　　郭涛：新兴市场未来两年面临的挑战要远大于现在，因为目前美联储仅是将削减QE的增量资金，并不是收缩流动性甚至加息 。当美国GDP增速回到3.5%以上的时候，经济的强劲增长和利率的上升会导致全球资本流向发达国家。

　　但本轮的流动性冲击应该不会发展成1997年式的危机，原因在于新兴市场目前的外汇储备总量超过1997年，而且汇率制度更灵活，各国面对资金流出没有生硬的稳定汇率试图阻止，而是允许货币贬值从而促进经济的再平衡，同时，海外经济的复苏一定程度上对新兴市场的出口有很大的提振。经济再平衡和持续的货币贬值应该是未来两年的主流。

　　上投摩根：1997年那样的金融危机不会重演，因为目前各国的经济结构与贸易状况远好于1997年。

　　QE退出令A股承压

　　证券时报记者：新兴市场在四季度走势如何？是否会继续面对流动性枯竭的威胁？

　　谢伟玉：新兴市场风险在四季度将上升，流动性可能将进一步恶化。我们预计美联储将于四季度而非9月宣布QE退出，届时全球流动性下降。从历次QE中后期来看，资金均大幅撤离新兴市场，导致新兴市场受到的流动性冲击增大。

　　上投摩根：估计是一个由资金行情走向景气行情的过渡，对欧美需求较强的市场走势可望相对稳健。

　　证券时报记者：外围市场对A股会构成何种影响？中国央行是否会采取对冲措施？

　　谢伟玉：外围市场对A股的影响主要是负面的。

　　新兴市场经济恶化，货币大幅贬值，导致国际收支失衡，减弱了对中国产品的购买力，导致中国对新兴市场的出口减少，从而拖累中国出口，对A股造成一定下行压力。流动性方面，资金撤离新兴市场，中国也难幸免，这将拖累A股。

　　二级市场上，合格境外机构投资者(QFII)等外资出现净赎回，直接对A股形成一定压制，而且外国直接投资(FDI)等也减少，导致中国流动性减少，也带动A股下行。

　　风险偏好下降，A股在全球资产配置中作为一种风险资产而遭抛售。而且，新兴市场群体性下滑，导致风险溢价下降，而无风险收益率上升，也压制了A股的估值。

　　从流动性角度，预计中国央行将会采取一定措施来对冲外资流动导致的流动性下降，以逆回购等公开市场操作为主。

　　郭涛：中国与新兴市场的大多数国家有共性，也有个性。

　　中国央行提出的“稳定总量，盘活存量”就是严控新增的流动性。6月份的银行(行情 专区)间市场利率飙升就是在当月顺差大幅下降和海外利率飙升的情况下展开的。吸取了上次的教训，央行目前开始对短期流动性进行动态调控，但总量依旧不会放开，就导致国内的实际利率曲线将会上扬。

　　实际利率的上升和目前经济结构增长大幅放缓，会对企业盈利和市场估值造成很负面的影响，A股的真正见底需要看到中国的出口数据随着美国消费的增长而重新增长，而目前的改善并不明显。

　　同时，在美联储9月份削减QE逐渐成为事实，会扰乱国内市场，尤其是季末流动性紧张的时间点，对实际利率还将造成短期抬高。